L'asta Btp.

L’asta dei Btp a 10 anni misura in qualche modo la bontà di un paese valutata dagli investitori nazionali e non, e dipendente ovviamente da alcuni dati macroeconomici principalmente, ma non esclusivamente, nazionali.

Osserveremo oggi la correlazione tra il rendimento medio ricavato dall’asta del Btp a 10 anni con una ventina di strumenti per cercare di individuare qualche attuale dipendenza o indipendenza.

Procedimento: ho cercato il valore dei vari strumenti il giorno dell’asta del btp creando quindi una serie storica che non prende in considerazione tutti i giorni feriali, ma unicamente quelli interessati da un’asta. In questo modo, dal 29 marzo 1991 allo scorso 27 febbraio 2013 abbiamo una serie storica di 313 eventi. La correlazione, e successivamente la deviazione standard, sono calcolate ogni 20 eventi.

Rendimento dell’asta Btp 10 anni e Cpi y/y.

Dalla metà del 2011, l’andamento dell’asta è molto correlata con quello dell’inflazione con un indice che oscilla tra il 70% ed il 90%.

Rendimento dell’asta Btp 10 anni e Pil y/y.

La correlazione tra questi due strumenti non era logica/dovuta in quanto entrambi sono dipendenti da variabili eterogenee. La correlazione è rimasta storicamente tra -35% e +72%, mentre è attualmente quasi allo 0.

Rendimento dell’asta Btp 10 anni e disoccupazione y/y.

La correlazione tra questi due strumenti proviene da un picco al quasi 70% avvenuto all’inizio del 2012, appena dopo il massimo di rendimento del Btp del 7.56%, e scende costantemente fino all’attuale -40%. Anche in questo caso la correlazione non è “dovuta”.

Rendimento dell’asta Btp 10 anni e rendimento del Btp a 10 anni.

Ovviamente parliamo praticamente della stessa cosa anche se l’asta permette di fissare un prezzo storico un po’ come scattare una fotografia che si trasforma poi in un filmato. La correlazione calcolata sull’intera banca dati è ovviamente di oltre il 99.90%, ma il grafico sottolinea la difficoltà degli anni 2008-2010 per poi assistere ad un progressivo ritorno nella norma. Abbiamo osservato un callo della correlazione anche nella prima metà del 1994.

Rendimento dell’asta Btp 10 anni e tassi swap.

La forte diminuzione della dipendenza evidenziata nei confronti del rendimento del decennale negli anni 2008-2010 è certamente presente anche nel tasso swap a 10 anni, ma questa è proseguita fino allo scorso mese di maggio con un minimo a -54%. Ora ci troviamo in terreno +66% in costante aumento. Il minimo di maggio 2012 è stato confermato anche negli swap a 5 ed a 15 anni.

Rendimento dell’asta Btp 10 anni e tassi euribor.

Abbiamo assistito a vari minimi di correlazione tra 0 e -45% ad agosto 2001, dicembre 2005 e agosto 2012, mentre ci siamo riportati in corrispondenza di un’ottima correlazione pari ad oltre +83%. Lo scenario è analogo sulle scadenze a 6 e a 12 mesi.

Rendimento dell’asta Btp 10 anni e Cds a 5 anni.

Anche se abbiamo una serie storica relativamente limitata è interessante osservare un costante aumento della correlazione dal mese di ottobre 2010 ai giorni nostri nei confronti del Cds che è un’altra misurazione del rischio paese. Obiettivamente, mi aspettavo ad una maggiore correlazione anche negli anni precedenti. 

Rendimento dell’asta Btp 10 anni e azionario.

Dalla metà del 2011 la correlazione nei confronti dell’indice azionario generale Msci è progressivamente scesa dal massimo relativo dell’87% fino all’attuale correlazione inversa di -86%. Osserviamo uno scenario simile rispetto allo Sp500 (discesa da +88% a -75%), mentre emerge nei confronti dell’indice Ftsemib un costante calo dei massimi di correlazione dagli anni 2002-2003 ai giorni nostri.

Rendimento dell’asta Btp 10 anni e l’oro (espresso in euro).

L’aumento del rendimento avvenuto tra la fine del 2010 e la fine del 2011 è stato accompagnato da un miglioramento della correlazione nei confronti dell’oro fino a raggiungere il picco dell’87%. Successivamente, abbiamo assistito ad un costante ridimensionamento di tale misura fino all’attuale assenza di correlazione con -30%. Una situazione molto simile è riscontrabile anche nei confronti del petrolio (espresso in dollari).

Rendimento dell’asta Btp 10 anni e euro contro dollaro.

Non osserviamo nessuna correlazione di rilievo dalla fine del 2007 ai giorni nostri e, dunque, a seguito dei massimi di oltre +80% realizzati attorno al mese di agosto 2007. Ora siamo a -24%.

Abbiamo osservato, più che analizzato, l’andamento dell’asta del Btp a 10 anni nei confronti di alcune variabili economiche, mentre ritorniamo brevemente sulla serie storica iniziale.

Il tasso di copertura dell’asta.

Dato dal rapporto tra la domanda degli investitori e l’offerta, il tasso di copertura oscilla storicamente (esclusi i picchi di 4.088 del 29 luglio 2004 e di 2.794 del 30 ottobre 2000) tra 1.075 e 2.27, ma è interessante osservare che, generalmente dal mese di ottobre 2006, la variazione del tasso è meno volatile e contenuta principalmente tra 1.20 e 1.60.

Stima del rendimento dell’asta

Come è ovvio che sia, il rendimento dell’asta non sarà mai molto distante dal rendimento del decennale in essere. Il grafico mostra la differenza tra il rendimento medio ricavato dalla dura legge dell’offerta e della domanda (anche se il tasso di copertura non è molto correlato con il rendimento dell’asta) ed il rendimento del decennale italiano il giorno prima dell’asta (in questo caso non si parla più di evento, ma del dato del giorno precedente). Per la precisione, le due serie storiche sono correlate al 99.92% sull’intero storico dal 1993 allo scorso 27 febbraio. La curva rossa non è altro che una media mobile a 10 per osservare il trend.

Dal grafico emerge che, mediamente, all’eccezione dei periodi luglio 94 – gennaio 95, ottobre 98 – giugno 09 e ottobre 2011 – novembre 2012, il rendimento del decennale del giorno prima è generalmente inferiore al rendimento ricavato dall’asta. Ora siamo a meno 3 centesimi circa; ragioniamo sempre con la media mobile. La sommatoria degli scarti ricavati dalla sottrazione come sopra, ossia il rendimento del giorno prima meno il rendimento dell’asta, genera un saldo di -13.89 punti percentuali. Invece, sottraendo la costante di 0.0498 al rendimento del giorno prima al quale va poi tolto anche il rendimento dell’asta, la sommatoria degli scarti è pari a 0.0000. Pertanto, ha un senso affermare che il rendimento dell’asta è generalmente superiore al rendimento del decennale del giorno prima.

Invece, la gaussiana (vedi il grafico sotto) ci dice che il rendimento della prossima asta del Btp a 10 anni ha:

il 68.30% di probabilità di essere superiore al 4.721%.

il 95% di probabilità di essere superiore al 3.935%.

il 99% di probabilità di essere superiore al 3.427%.

Non prendo in considerazione i livelli massimi in quanto troppo distanti dal precedente valore dell’asta di 4.83% e dal recente rendimento medio del decennale di 4.64%.

Da “bravo analista”, è chiaro che il rendimento dell’asta del Btp a 10 anni è dipendente dalla legge tra l’offerta e la domanda che prende in considerazione una lunga serie di variabili, in primis il rischio paese e la fiducia nel Governo. Oggi, tuttavia, ci siamo divertiti a dare i numeri ed a osservare il rendimento dell’asta sotto un’altra prospettiva.

Ps: Sono sempre più convinto che per il giusto, o per chi cerca la strada del giusto (vedi re Salomone) o della Sapienza, l’inferno sia proprio sulla Terra, mentre gli altri trovano qua il Paradiso. Un caloroso saluto al neo Papa Francesco.

Giovanni Maiani